【华创食饮】山西汾酒：优势放大，应对有余
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事项
公司发布2021年报及2022年一季报，2021年实现营收199.7亿元，同增42.8%，归母净利润53.1亿元，同增72.6%。其中Q4收入27.1亿元，同降24.9%，归母净利润4.4亿元，同降29.6%。2022Q1实现营收105.3亿元，同增43.6%，归母净利润37.1亿元，同增70.0%。Q1销售回款88.7亿元，同增71.9%。Q1末合同负债38.8亿元。
评论
21年高质扩张，势能强劲延续。21年公司高端化、全国化进程加速，量价同增24.2%/15.2%，量价兼具高质扩张。盈利端看，全年盈利水平稳步提升，Q4毛利基本持平，费用端因旺季前加强投放、控货下刚性投入等因素，营业税率、销售费用率、管理费用率合计提升约15pcts。Q4公司因主动控货收入/利润同降24.9%/29.6%，但控货背景下Q4仍新增经销商102家，全年经销商数量增长628家，单个经销商收入同增17.5%，强劲势能依旧延续。
Q1高盈利高周转，奠定全年优势。Q1业绩符合前期预告指引，汾酒系列同增44.4%至98.7亿元，其中青花系列超预期放量。省内、省外同增31.3%/52.5%，省外占比提升3.5pcts至 63.2%。整体市场扩张质量较高，Q1经销商增加93家，单经销商收入同增17.49%，判断华东、华南为主要增量。盈利端，毛利率受益于结构升级提升1.2pcts至74.8%。费用端销售费用率下降6.8pcts至11.2%，净利率提升5.5pcts至35.2%。Q1公司产品终端需求旺盛，渠道打款积极，Q1回款88.7亿元，同增71.9%，Q1高盈利高周转，为全年奠定较强优势。
渠道优势仍在放大，精准调控应对有余。据我们多地渠道终端走访，目前公司在市场端有三个特点：1、各地库存普遍偏低；2、渠道利润充足；3、经销商信心较强。以上三点对于今年白酒行业来说至关重要，因疫情及经济导致的需求不确定性较大，以上三点对二三季度的回款和批价将起到关键性影响。目前看渠道仍在正向循环，优势仍在累积放大。据渠道调研反馈，本次华东疫情对公司业绩直接影响较小，预计三四季度仍环比上升，需求承压时仍有中档产品做支撑，低档产品做保底，目前老白汾等产品需求旺盛，玻汾仍有余力，保障青花合理节奏和批价稳定。目前管理层精准把控行业节奏，公司三条产品线根据景气度交替发力，在一季度巨大优势下精准调控，应对有余，全年确定性高。
投资建议
确定性与成长性兼具，估值具备支撑。维持目标价350元，维持“强推”评级。公司Q1高增奠定基础，渠道优势仍在放大，全年看业绩确定性较强。长期看，公司管理层及销售团队配合默契，强劲势能延续，加速复兴新程，我们调整22-24年EPS为6.45/8.48/10.98元（22-23年EPS预期原值为6.27/8.25元）。考虑到公司产品结构加速升级带来的业绩释放潜力，维持目标价350元，对应23年略高于40倍PE，维持“强推”评级。
风险提示
政策风险、省外扩张不及预期、竞争加剧、市场估值中枢下移。
附录：财务预测表
团队介绍
华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。
组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。
高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
高级分析师：沈昊（覆盖白酒）
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）
中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：田晨曦（覆盖白酒）
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅（研究支持）
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。13年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所4月28日发布的报告《山西汾酒（600809）2021年报及2022年一季报点评：优势放大，应对有余》
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